Hedgefonder

Vad är en Hedgefond?

Hedgefonder skiljer sig i huvudsak från traditionella värdepappersfonder genom att de tillåts att ha en friare placeringsinriktning och genom att de arbetar med målet att skapa positiv avkastning oavsett marknadens utveckling. Målsättningen att åstadkomma positiv avkastning oavsett marknadens utveckling skiljer sig från den normala målsättningen för en traditionell värdepappersfond som normalt arbetar med en målsättning om relativ utveckling för den marknad de investerar i.

Den friare placeringsinriktningen innebär i korthet att Hedgefondförvaltare kan utnyttja finansiella instrument och placeringsmetoder som normalt ej är tillåtna inom traditionell förvaltning. Exempel på sådana finansiella instrument är optioner och terminer och exempel på sådana placeringsmetoder är möjligheten att blanka och belåna tillgångar. Då olika Hedgefonder ofta har en mycket liten gemensam nämnare med avseende på placeringsinriktning uppvisar olika Hedgefonder mycket olika riskprofil och det finns Hedgefonder som uppvisar mycket hög risk såväl som mycket låg risk.

Nedan beskrivs hedgefonders huvudsakliga egenskaper i jämförelse med traditionella fonder (gemensamma fonder).

Hur det hela började

Alfred Winslow Jones anses ha skapat den första moderna hedgefonden år 1949. Han startade en värdepappersfond som organiserades i form av ett privat delägarskap (och därför inte lydde under SEC´s riktlinjer) för att erhålla maximal frihet och flexibilitet i konstruktionen av portföljen. I sin ursprungliga hedgefondmodell sammanförde Jones två spekulativa verktyg, korta positioner och belåning till en konservativ form av investering. Jones modell baseras på premissen att resultat beror mer på valet av enskilda aktier än hur marknaden utvecklas. Exempelvis ansåg han att det, under en period då marknaden stiger, var möjligt att urskilja såväl de aktier som stiger mer än marknadens genomsnitt som de som stiger mindre än marknadens genomsnitt. Jones modell överträffade marknaden. Han förändrade strukturen från ett så kallat general partnership till ett limited partnership år 1952, införde en resultatbaserad avgiftsstruktur, och styrde sin fond i hemlighet under sjutton år.

Hedgefonder idag

Marknaden för hedgefonder har genomgått en betydande utveckling de senaste 10 åren där antalet fonder och det förvaltade kapitalet växt väsentligt.

Ett sätt att se på den växande hedgefondmarknaden är att tidigare investmentbankanställda blivit entreprenörer. Den huvudsakliga drivkraften bakom denna utveckling är den dramatiska kostnadsminskningen inom teknologi. Ett framgångsrikt tradingteam kan idag effektivt kapitalisera på sitt kunnande genom att starta en egen hedgefond.

I början av 90-talet låg 70% av världens hedgefondtillgångar under kvantitativt baserad global makroförvaltning, såsom fonden Quantum (ledd av George Soros). Idag har globala makrofonder en väsentligt mindre andel av den totala hedgefondmarknaden. De ledande strategierna idag är mindre riskfyllda och består främst av handel utifrån relativt värde inom traditionella tillgångsslag såsom aktier och räntepapper.

Hedgefondstrategier

Nedan beskrivs Credit Suisse First Boston Tremont Index LLC’s sammanställning, vilken är gjord för att beskriva de primära kategorierna av olika investeringsstrategier som används av hedgefondförvaltare.

Convertible Arbitrage

Den här strategin kan identifieras genom en hedgad investering i ett företags konvertibler. En typisk investering är att vara lång i konvertibeln och kort i den vanliga aktien för samma företag. Positionerna är tänkta att generera avkastning från räntemarknaden såväl som genom kortsiktig försäljning av aktien, samtidigt som investeringen skyddar mot marknadsrörelser.

Dedicated Short Bias

Handlare som dedikerat säljer instrument kort var tidigare en robust kategori inom hedgefondförvaltning innan den långsiktigt stigande marknaden gjorde strategin svår att genomföra. En ny kategori, dedicated short bias, har dykt upp. Strategin innebär att en negativ nettoexponering mot marknaden upprätthålls till skillnad mot fullständig kort exponering. Förvaltare som fokuserar på dedicated short bias strategin tar korta positioner inom framförallt aktier och derivat. Nettoexponeringen i förvaltarens portfölj måste kontinuerligt vara mindre än noll för att hamna inom denna kategori.

Emerging Markets

Den här strategin involverar aktie- eller ränteinvesteringar i världens utvecklingsmarknader. Eftersom många utvecklingsmarknader inte tillåter att man kortar innehav och eftersom det inte finns adekvata futures eller andra derivatprodukter som kan användas för hedgening, använder sig förvaltare inom denna strategi ofta av en strategi med uteslutande långa positioner.

Equity Market Neutral

Den här investeringsstrategin är designad för att exploatera marknadsineffektivitet och innebär oftast att inneha långa och korta aktieportföljer med samma storlek inom ett land. Marknadsneutrala portföljer designas för att vara antingen beta- eller valutaneutral, eller både och. Väldesignade portföljer kontrolleras ofta utifrån industrityp, sektor, marknadskapitalisering samt andra typer av exponering. Belåning används ofta för att öka avkastningen.

Event-Driven

Den här strategin definieras som en aktieorienterad investering designad för att fånga prisförändringar genererade av en emotsedd företagshändelse. Det finns fyra populära underkategorier inom denna strategi: Risk Arbitrage, Distressed Securities, Regulation D och High Yield.

1. Risk Arbitrage:

Specialister investerar samtidigt i både en lång och en kort position i båda de företag som är involverade i ett samgående eller ett uppköp. Riskarbitrageinvesterare är typiskt sett långa avseende den aktie som tillhör det företag som är på väg att köpas upp, och korta avseende det uppköpande företagets aktie. Den generella risken inom denna typ av investering är avtalsmässig, i det fall uppköpet inte genomförs.

2. Distressed Securities:

Fondförvaltare investerar i värdepapper knutna till företag som har finansiella bekymmer och ofta är bankrutta eller under rekonstruktion. Värdepapper knutna till företag som är i behov av juridisk hjälp eller som är under rekonstruktion handlas typiskt sett med en kraftig rabatt för att attrahera investerare när förvaltare tror att en positiv förändring är på väg att inträffa.

3. Regulation D, eller Reg. D:

Denna underkategori refererar till investeringar i mycket små och publika företag som inhämtar kapital från privata kapitalmarknader. Investeringar tar ofta formen av en konvertibel med en prissättning som flyter eller innehar en tillbakasyftande provision som isolerar investeraren från en nedgång i den underliggande aktiens värde.

4. High Yield:

Denna underkategori refererar till investeringar i så kallade ´junk bonds´, räntepapper med låg rating, som utfärdats av företag med en signifikant potential. Förvaltare köper och behåller oftast dessa värdepapper.

Fixed Income Arbitrage

Förvaltare som ägnar sig åt räntearbitrage syftar till att profitera på prisskillnader mellan relaterade räntepapper. Många förvaltare handlar globalt för att uppnå en stadig avkastning med låg volatilitet. Den här kategorin inkluderar swaparbitrage, amerikanskt och ickeamerikanskt statsräntearbitrage, yieldkurvearbitrage och mortgage-backed securities arbitrage. Mortgage-backed marknaden är USA-baserad, oftast OTC och mycket komplex.

Global Macro

Globala makroförvaltare tar långa och korta positioner i någon av världens större kapital- eller derivatmarknader. Dessa positioner reflekterar deras syn på den allmänna marknadens riktning influerad av generella ekonomiska trender och/eller händelser. Portföljen för dessa fonder kan inkludera aktier, räntor och valutor samt även likvida medel eller derivatinstrument. De flesta fonderna inom detta område investerar i både utvecklade marknader och marknader under utveckling.

Long/Short Equity

Den här strategin involverar aktieorienterade investeringar på både den korta och den långa sidan av marknaden. Syftet är inte att vara marknadsneutral. Förvaltare har möjligheten att skifta från värde till tillväxt, från små till mellanstora till stora aktier, och från en nettolång position till en nettokort. Förvaltare kan använda derivat och optioner för hedgning. Fokus kan vara regionalt, såsom lång/kort amerikanska eller europeiska aktier, eller sektorspecifik, såsom lång/kort inom teknologi- eller läkemedelsektorn. Lång/kort aktieförvaltning tenderar att bygga och vara investerad i portföljer som är mer koncentrerade än traditionella aktiefonders.

Managed Futures

Den här strategin innebär investeringar i listade finansiella- och varuderivatmarknader samt valutamarknader över hela världen. Förvaltare refereras ofta till som Commodity Trading Advisors, eller CTA:s. Sätten att handla på är generellt systematiska eller diskretionära. Systematiska handlare tenderar att använda pris och marknadsspecifik information (ofta teknisk) för att komma fram till beslut, medan diskretionära förvaltare använder en mer bedömande approach.

Varför hedgefonder?

Hög riskjusterad avkastning

Hedgefonder har historiskt producerat en högre riskjusterad avkastning än aktier och räntor och OPM är övertygade om att detta kommer att gälla även i framtiden.

Bra komplement i portfölj

Hedgefonder är ett attraktivt komplement till en blandad aktie- och ränteportfölj då den generella korrelationen med dessa tillgångsslag är begränsad.

Varför fond-i-fond?

Diversifiering

Minimiinvesteringen i en internationell hedgefond är normalt 1 MUSD. En effektiv portfölj bör innehålla minst 10 fonder varvid det krävs en väsentlig storlek på en portfölj för att själv kunna uppnå en rimlig diversifiering. Med en fond-i-fondlösning kan investerare erhålla en effektiv (diversifierad) portfölj bestående av hedgefonder med en relativt liten investering.

Dedikerad analys

Med en fond-i-fond kan en investerare erhålla tillgång till en systematisk hedgefondsinvesteringsprocess som är både kostsam och tidskrävande. Den investeringsmetodik som OPM utnyttjar inkluderar kontinuerlig analys av över 10 000 hedgefonder och utnyttjande av investeringskriterier som kontinuerligt utvecklats sedan 2003. Bara due diligenceprocessen för varje enskild fond tar i normalfallet 6-9 månader.

Uppföljning och administration

Hedgefonder måste bevakas varje månad och kan inte köpas med en ”köp och behåll”-strategi. Inom OPM följs varje fond upp månatligen där vi varje månad ifrågasätter varje enskild investering. Vidare innefattar såväl köp som försäljning mycket administration. Prospekt är ofta på över 100 sidor med en mängd av unika villkor som måste följas in i sista detalj.

Valutasäkring

Svenska hedgefonder svara endast för mindre än 1% av världens hedgefonder. Detta gör att merparten av investeringarna görs i amerikanska dollar eller Euro. Svängningarna i dessa valutor mot SEK är ofta väsentligt högre än svängningarna i fondens utveckling. Med OPM fond-i-fond lösningar säkras andelsägare för svängningar i valutakurser.

Investeringsprocess

OPMs investeringsprocess för hedgefonder är baserad på egenutvecklade kvantitativa modeller i kombination med traditionell fundamental analys. OPM analyserar kontinuerligt över 10 000 hedgefonder och målsättningen är att välja ut en effektiv portfölj av de fonder som har högst sannolikhet för framtida god riskjusterad avkastning (både avseende standardavvikelse och Beta).

Processen är mycket detaljerad och har kontinuerligt utvärderats och förbättrats allt sedan firmans start år 2003. En väsentlig del av arbetet har legat på att identifiera olika former av nyckeltal med förklaringsvärden. Merparten av det operativa analysarbetet ligger i att verkligen förstå alla riskaspekter som varje hedgefondinvestering medför.

Steg 1. Investeringshypotes

Initialt struktureras över 10 000 hedgefonder i en gemensam databas. Denna databas bygger på information från ett flertal externa databaser och kompletteras även med fonder som identifierats genom andra kanaler. Databasen uppdateras månatligen. Ett flertal fundamentala investeringskriterier tas fram som sedan testas kvantitativt. Målet är att hitta variabler med förklaringsvärde på framtida utveckling vilka sedan implementeras i proprietära prognosmodeller. Många av de senare årens adderade beslutskriterier härstammar från olika former av praktiska erfarenheter.

Steg 2. Kvantitativ analys

Initialt sorteras en mindre grupp fonder ut för fortsatt analys. Denna sortering görs med de prognosmodeller utvecklade i steg 1 ovan. Över 95% av alla fonder sorteras bort i detta steg. Alla fonder måste passera denna del av processen innan någon fundamental analys utförs.

Steg 3. Fundamental analys

I detta steg utförs traditionella fundamentala analyser vilket inkluderar möten och telefonkonferenser med förvaltarna samt referenssamtal med olika former av motparter. Här söker vi pålitliga, talangfulla och motiverade fondförvaltare med logiska strategier bland de förvaltare som passerat den kvantitativa analysen. Genom att gå in på djupet i förvaltningsstrategin fås förståelse för de risker som strategin medför. I många avseenden är metodologin som används jämförbar med den som används inom traditionell företagsanalys.

Steg 4. Due diligence

Det mest tidskrävande steget är due diligence processen som ofta tar 3-6 månader. Det främsta arbetet ligger på analys och utredning av den juridiska och operativa strukturen samt analys av balansräkningar och resultaträkningar. I detta steg söker vi även förhandla fram bättre villkor i form av rabatter och ökad likviditet.

Steg 5. Portföljkonstruktion

Portföljallokeringsprocessen syftar till att optimera portföljens förväntade riskjusterade avkastning. Vidare syftar processen till att minimera den förväntade korrelationen med aktier och räntor samt till att minimera risken för “drawdowns” (förluster). Processen utgår ifrån ett antal metodologier då korrelationsmönster är relativt instabila. Optimeringen genomförs med begränsningen att den förväntade risken (mätt som årlig standardavvikelse) i portföljen ej får överstiga fondens specificerade målrisk. Prognos om strategiers attraktivitet de närmsta 18 månaderna beaktas men huvudfokus ligger kring att konstruera en portfölj av talangfulla förvaltare.

Steg 6. Uppföljning

Alla fonder OPM investerar med analyseras varje månad och jämförs med varandra såväl som med nya alternativ. Viktiga variabler att följa inkluderar derivatan av utvecklingen för nyckeltal och operativa nyheter. Vidare analyseras makroomgivningen för att identifiera nya risker och möjligheter som kan påverka förvaltarnas möjligheter. Till sist analyseras även olika former av riskparametrar för att säkerställa att portföljen är optimal och ligger inom fastställda risklimiter.

Riskhantering

De huvudsakliga riskerna med hedgefondinvesteringar kan delas in i marknadsrisker och operativa risker. OPM har utvecklat detaljerade processer för effektiv riskkontroll av de olika delarna.

Marknadsrisker

Varje månad analyseras portföljen samt samtliga ingående hedgefonder, i vilka OPM investerat, avseende marknadsrisk. Olika statistiska parametrar såsom Maximum drawdown, Standard deviation, Downside deviation, Kurtosis och Skewness analyseras för varje enskild fond och för portföljen som helhet. En viktig parameter som försvårar analysen är att distributionsmönstren ej är normalfördelade. Vidare görs fundamentala riskbedömningar och då speciellt i de fall då historiska observationer bedöms vara en svag grund för analys av framtida riskmönster. En viktig analyskomponent är olika former av korrelationsanalys mellan de olika fonderna. Även här försvåras analysen av att sambanden i många fall är svaga och dessutom påverkas av generella marknadsförhållanden. Detta kan förenklat uttryckas som att korrelationen ofta ökar när man som minst önskar det.

När den statistiska analysen är genomförd adderas ytterligare marknadsriskelement i OPMs fonder, såsom likviditetstermer, till analysen. Slutligen skall den föreslagna investeringsallokeringen innebära en förväntad risk som ej får överstiga fondens målrisk.

Alla OPMs fonder använder valutaterminer för att hedga bort valutarisken gentemot basvalutan i respektive fond.

Riskanalyssystem: PerTrac 2000 från Strategic Financial Solutions, LLC.

Operativa risker

Varje hedgefond har ett antal unika risker som måste identifieras och analyseras. Exempel på unika risker är administrativa och legala risker som främst tas om hand i due diligenceprocessen.

OPM studerar initialt material från hedgefonden såsom dess memorandum, teckningshandlingar, reviderade årsredovisningar, försäljningsmaterial och resultatsiffror. Om hedgefonden bedöms vara intressant arrangeras en telefonkonferens med fondens förvaltare. Vid konferensen försäkras att man förstått investeringsprocessen på ett korrekt sätt samt att en förståelse för fondens specifika marknadsrisker finns.

Efter telefonkonferensen med förvaltarna tas ett antal mer specifika frågor upp med fondens ekonomichef/Risk Manager. Första prioritet är att förstå den metodologi och de processer som används vid bestämmandet av fondkursen (NAV). Vidare kontaktas företagspartners såsom investmentbanker, mäklare, tillhandahållare av aktielån, tillhandahållare av räntelån och andra hedgefonder samt referenser. Normalt så avslutas due diligenceprocessen, som normalt tar 3-6 månader, med att förvaltaren besöks på plats för att göra en sista avstämning och för att se att allt ser bra ut.

Alla hedgefonder som OPM investerar i övervakas löpande. Resultatdata skannas för att hitta eventuella anomalier och frekventa konversationer hålls med förvaltarna. Dessutom inhämtas information om hedgefondmarknaden från kontakter på investmentbanker, mäklarfirmor och andra bolag inom branschen.